(A类央企信托—非标浙江HZ政信)浙江省信托投资有限责任公司

　　证券时报（www.stcn.com）07月24日讯 中国联通：混改预期继续升温，期待结果公布

　　研究机构：国信证券

　　事项：

　　7月21日，据国内 众多知名媒体报道称，阿里巴巴、百度、京东等大型科技公司将同腾讯一起，向中国联通联合投资120 亿美元（约合812 亿元人民币），百度和京东将分别向中国联通A 股投资100 亿元和50 亿元。目前，具体方案虽未得到正式确认，但联通官方混改已成必然事实，且联通的混改确实受到全市场的关注，我们就此进行预测性探讨。

　　另，中国联通公司7月14 日晚间发布公告称，混改方案于近日获得了国家发改委的批复。但是混改涉及事项较多，仍需按照要求上报相关部委认可后方可实施，审批所需时间较长。该公司董事会决定提请公司股东大会审议同意公司股票自2017 年7 月17 日起继续停牌1个月。

　　评论：

　　国企改革东风起， 中国联通混改迈出实质性步伐

　　2016 年9 月，发改委划定联通集团、东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶作为首批6 家混改试点企业，中国联通是其中唯一的电信企业。2016 年12 月，中央经济工作会议重申电信改革的决心，指出混合所有制改革是国企改革的重要突破口，要在电信、军工、民航、等领域迈出实质性步伐。2017 年，国企改革进入深化期。新一轮电信业改革或将聚焦自身体制机制的问题，通过混改引入民营经济的活力和创造力，盘活国有资产，以应对数字化转型的挑战，改变运营商传统经营理念及体制的制约。

　　电信混改政策不断出台，利好信号指向电信运营商与民营资本合作力度加强的大势。混改方向上，国家对于基础电信业的改革目标明确：基础通信服务商在向数字信息服务商转型跨越的同时，成为互联网+时代的基础设施服务商和产业转型助推器。资本层面上，不再强调国有独资和绝对控股，放开基础电信运营领域的行业准入，支持基础电信企业引入民间资本，形成基础设施共建共享、业务服务相互竞争的市场格局。此举为运营商的“混改”奠定基础，可以引入更多更有实力的投资者。

　　联通混改大势所趋。一方面，在2016 年资本开支下降、公司业绩下滑以及中移动在固定宽带业务上反超中联通等因素刺激下，中联通"混改"显现出较强的动机和决心；另一方面，公司中长期的增长有赖于此次混改带来的由内而外的蜕变，变革乃大势所趋。

　　混改消息频传，近期或迈出实质性步伐。自今年4 月5 日起， 中国联通停牌。5 月9 日，中国联通董事长王晓初在联通股东大会上透露了部分关于中国联通混改方案的进展。此次混改方案将包括发行新股及出售旧股，还包括员工持股计划，核心员工和骨干均持有股份。5 月16 日， 中国联通再发公告称，即日起继续停盘2 个月，并称中国联通正在积极推进重大事项的相关工作。7 月14 日，公告称中国联通集团报送了混合所有制改革试点方案，并于获得了国家发改委的批复。因涉及混合所有制改革相关的重大事项，本次非公开发行具体实施方案，包括投资者名单、定价、投资金额、所占股比等，仍需按照要求上报相关部委认可后方可实施。

　　创新业务模式，围绕流量业务提升ARPU值

　　近年来，运营商传统语音、短信业务受到互联网OTT 厂商的巨大冲击，互联网企业，例如国内的微信、QQ、优酷以及国外的谷歌、Skype 等，利用电信运营商的宽带网络发展自身业务，不少OTT 服务商直接面向用户提供服务和计费，使运营商沦为"传输管道"，ARPU值持续下滑。

　　混改引入有业务整合效应的互联网投资者，有助于联通结合互联网厂商围绕基础流量业务展开合作，创新业务模式，针对性的收费模式，由单纯的管道延伸至管道中传输的巨大价值，从而提升ARPU值。

　　引入民资助力网络投资，缩小差距

　　据三大运营商2016 年报，中国联通的资产负债率居首，高达62.57%，中国移动、中国电信分别为35.43%、51.52%。互联网厂商参与混改，可改善 中国联通的债务状况。

　　在网络建设方面，从基站数量上看，联通在网络覆盖方面与另外两家运营商尚有明显差距，其主要原因是债务高企、资金状况难以支撑其网络新建和维护而消耗的大量投资。互联网厂商增量资金的注入可以缓解联通资金压力，可以加速建设4G 网络、布局5G，缩短与另外两家运营商的网络覆盖差距。

　　另外，中国联通LTE-FDD 的产业链具有优势。中国移动和中国电信分别在移动和固网市场占据优势地位，而中国联通的优势体现在其经营的LTE-FDD 技术产业链成熟度最高（中国移动经营的TD-LTE 在技术方面弱于LTE-FDD，中国电信经营LTE-FDD 但需要支持CDMA 致使专利和芯片成本高），充分利用好LTE-FDD 的产业链优势，未来 中国联通有机会从中国移动和中国电信的夹击中突出突围。

　　携手互联网巨头，"业务+股权"充满想象空间

　　业务层面，自2013 年下半年，国内三大运营商与互联网厂商合作的步伐加快。2013 年8 月，广东联通与腾讯联合推出了"微信沃卡"，开启了运营商与OTT 服务商合作的"破冰之旅"。随后中国电信又联合网易推出了"易信"业务，进一步深化了运营商和OTT 提供商之间的合作密度。2016 年，中国联通在同阿里巴巴在基础通信服务、移动互联网及产业互联网等领域签署战略合作协议；同腾讯在云计算方面展开深入合作；同百度在移动互联网、人工智能、大数据、通信基础业务等领域开展合作。2017 年， 中国联通与阿里云达成合作，希望实现公司内部IT 系统的打通和向云转型。中国联通还同京东集团合作推出4G功能卡"京东强卡"。

　　互联网厂商集中与中国联通合作并非偶然，按照目前电信行业混改预期，当前时点与联通合作有望积极卡位。同时， 参考我们过往报告逻辑， 中国联通在内容、数据和互联网拓展方面相对积极，与互联网厂商相关要素吻合。

　　股权层面，市场对于BAT 等互联网巨头参与混改的声音不断。关于运营商股权层面的合作，我们曾在前序报告中对中华电信民营化改革之路进行剖析，以期为中国联通的混改带来启示。大陆与台湾电信行业的发展历程相似，同样经历了由政府垄断到市场不断开放的过程。在这个过程中，中华电信通过民营化改革，使得公司得以摆脱过去作为国营公司的种种弊端，如组织结构臃肿，市场灵敏度低等。我们认为，混合所有制改革是比较合适的道路，在改善运营管理的同时，借民企投资者之力拓展移动互联业务，为国企开"造血"良方，激发电信行业"鲇鱼效应"。

　　"业务+股权"双剑合璧，优势互补将带来多方面积极影响。运营商可借互联网厂商的力量优化自身治理结构，提升营运效率，拓展移动互联业务，把互联网业务与移动业务进行充分融合：

　　优质基础网络+技术加持，深度拥抱完善生态。

　　中国联通具有"移动宽带+固定宽带"的综合网络优势。对于中国联通而言，借助于互联网厂商的技术优势，可以抢先抓住在物联网、云计算、大数据、人工智能等新兴蓝海领域的发展机遇。双方深度拥抱，强强联手，进一步完善产业生态。

　　卡位应用端接入口，低成本提前绑定用户。此前，中国联通董事长王晓初在股东大会上表示要转变用户发展方式。以前的实体渠道铺开和价格战会带来巨大成本，如何以最低的成本获得最多的用户是中国联通现阶段面临的难题。与互联网厂商合作，通过其销售网来销售产品，可以给其客户带来更好的体验。同时，一来使得联通的用户拓展成本更加合理，低成本获取庞大的客户群体；二来通过与实体结合形成定向流量营销的流量经营方式，可以提前卡位， 占据互联网公司广阔应用的入口。互联网巨头参与联通混改是否能带来直接业绩体现还有待观察，但毋庸置疑的是为联通未来的发展提前累积了海量互联网企业用户。

　　完善公司治理，提高经营效率。作为中国通信行业改革的试点，自1994 年成立以来，中国联通就历经多次改革、重组，在此过程中，在分分合合中产生的内部矛盾纷杂。引进互联网厂商作为投资者，或者有事实上的资本加入到实权经营管理中，势必会引入管理优势，从各个方面对中国联通的管理体系、市场销售体系、网络建维体系各个方面进行优化。完善公司治理与市场化经营，打造精干高效的管理机构，提高公司的运营效率，摆脱组织结构臃肿、市场灵敏度低等弊端。

　　打破电信垄断，放大国有资本。向互联网资本开放基础电信领域竞争性业务，将使得投资主体股权多元化，打破电信业长期垄断的局面，吸引优秀的互联网企业参与混改，充分发挥各方股东资源优势，形成基础设施共建共享，业务服务相互竞争的市场格局。同时，在竞争性国企中引入民间资本，国有资本和社会资本实现相互融合、交叉持股， 用少量的国有资本和尽可能多的民营企业合作，放大国有资本。

　　"潜在股东"协同效应为业绩长期增长带来驱动力

　　从混改参与方看，不排除多家民营参与，也不排除引入信息产业领域实力相当、主业关联度高、互补性强的国有资本。从近期的战略合作来看，互联网领域厂商、中信集团等与公司都有合作，不排除成为参与方，最终情况视方案而定。 2016 年是联通业绩触底的一年，未来短期业绩能否重拾增长还看资本开支的增减、频段重耕的效应、电信行业竞争力度大小的变化以及5G、物联网等领域的前瞻布局；但是中长期的增长趋势还需要本次混改带来实质性的变化。结合联通自身在创新业务、物联网、互联网应用上的拓展，"潜在股东"若能在对应领域带来用户资源或提高ARPU 值才是改变业绩长期趋势的驱动。

　　业绩有望触底，看好公司变革预期，维持"买入"评级

　　未来，联通有望通过调整投资支出，加大创新优化业务结构。变革层面，公司微信沃卡范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性，语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势，并且公司以"营改增"为契机深化营销模式转型， 促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力，但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系，带来经营效率提升，国企改革预期不断升温，看好公司变革预期，预计2017/2018/2019 年EPS 分别为0.06/0.11/0.19 元，维持"买入"评级。

　　宁夏建材：量稳价升，业绩可期

　　研究机构：中信建投

　　7 月21 日，公司发布2017 年半年度业绩预盈公告，报告期内公司扭亏为盈，预计实现归属于上市公司股东净利润10800 万元到12000 万元，同比增加14934 万到16134 万元。

　　简评

　　中建材旗下宁夏水泥龙头，“一带一路”利好水泥需求

　　公司是中建材旗下宁夏水泥龙头企业，水泥产能布局及销售网络覆盖宁夏全区以及甘肃、内蒙古部分地区，合计拥有水泥产能2100 万吨，在宁夏水泥产能占比达50%，是区域绝对龙头。从需求端来看，2016 年宁夏、甘肃、内蒙古三地的基建投资占固定资产投资总额的比重分别为36%、27%和35%，同期全国该比重仅为25.48%，可见基建投资对于区域内水泥需求的影响尤为关键。随着“一带一路”计划的推进，宁夏、甘肃作为战略发展布局的重要站点，区域内交通基础设施建设先行，水泥需求长期向好。根据17 年政府工作报告披露，2017 年宁夏、甘肃全社会固定资产投资预期增长10%左右；甘肃“十三五”规划设定交运固定资产计划投资7000 亿元，平均每年完成1500 亿元。公司系央企，在重点工程项目中拿单能力更强，有望从“一带一路”计划推行中持续受益。从供给来看，区域内已就国办发（2016）34 号文关于“淘汰落后产能，严禁新增产能”的相关要求达成共识，2016 年三地中仅甘肃新投产一条产线，预计未来供给压力不大。

　　价格高位企稳，或将带来高业绩弹性

　　公司2017 年第一季度营业收入达5.29 亿，同比增长98.14%，创上市以来新高；而归母净利润为-5825.51 万元，同比减亏3302.78万元。中报业绩预计扭亏为盈， 归母净利润1.08 亿到1.2 亿，同比增加1.49 亿到1.61 亿。1-6 月份公司经营核心区域宁夏总体水泥产量达939.43 万吨，同比增长22.96%；上半年区域水泥价格居高，现虽处水泥销售淡季，银川水泥报价300 元/吨，较16年9 月份旺季价格平均上涨60 元/吨；16 年1 月以来，煤炭价格由380 元/吨上涨至581 元/吨，预计下半年仍将维持高位，将在成本端为水泥价格提供支撑；根据水泥协会监测水泥库容比数据，今年1-5 月份宁夏、甘肃、内蒙古水泥库存水平均维持低位，对比去年同期分别下降6.96%、7.69 以及11.68%，也有助于稳定淡季水泥价格。在需求企稳背景下， 8 月份后水泥将重回旺季，同时叠加“金九银十”催化作用，下半年有望量价齐升，看好公司全年业绩弹性。

　　去年计提大额资产减值准备，2017年甩掉包袱轻装上阵

　　公司于2016年分别针对乌海西水水泥产线、固原六盘水水泥产线以及宁夏赛马水泥产线计提固定资产减值准备，共计1.12亿元，加之存货跌价准备以及坏账损失，共计提资产减值损失1.26亿元。2016年公司实现归母净利润5764.99万元，扣除计提资产减值损失影响后，公司16年实际实现归母净利润为1.5亿左右。经16年计提减值损失之后，三条产线的预计可回收净残值已不足3000万，17年计提大额减值损失的可能性不大，公司非经常损益对业绩影响预计将大为降低。

　　盈利预测

　　我们预计公司2017~2019年营收分别为47.88、50.52、52.89亿元，归母净利润分别为3.45、3.65、3.84亿元，EPS分别为0.72、0.76、0.80元，当前股价对应PE分别为17.60、16.64、15.81，维持增持评级。

　　海康威视：营收稳健健康，创新业务高增长

　　研究机构：华泰证券

　　公司公告2017 年半年报，总体符合预期，创新业务增长超预期

　　公司公告2017 年半年报，2017 年上半年营业总收入164.48 亿元，同比增长31.02%；归属于上市公司股东净利润为32.92 亿元，同比增长26.22%（扣非后同比增长23.87%）。半年报总体业绩符合预期，其中上半年创新业务实现收入6.14 亿，同比增长161.66%，创新业务超高速增长超预期。

　　营收增长持续超过30%，毛利率至42.72%（近两年新高），景气度向好

　　此前，我们一直强调，2016 年是安防景气拐点向上的年份（安防市场龙头格局已定，价格战结束）；2017 年在智能化、十九大召开带来大环境向好、价格战结束、PPP 行业助力的大背景下，行业景气度将持续向好。海康作为行业龙头，在2016 年总体营收达319.24 亿的基础上，还能在2017H1维持30%以上增速，增速超越2016 年；且毛利率2017 年达到近两年新高42.72%，反映公司作为行业龙头经营稳健，同时受益行业景气度向好。

　　财务费用及非经常性损益当合并来看，抛开汇兑损益，公司基本面优秀

　　半年报显示财务费用同比增长167.4%，主要是17 年上半年汇兑损益较多，从去年同期的-0.49 亿，增长至3.47 亿，扣除了资本化的汇兑差额，仍产生汇兑净损失1.34 亿；针对此，公司也针对汇率波动，开展了与公司经营业务相关的套期保值等业务，这块贡献非经常性损益0.88 亿。如果扣除资本化部分，无汇兑损失（16 年上半年汇兑有正收益），公司净利润将增至34.10 亿，同比增长将达30.65%，基本面情况非常优秀。

　　营业利润及营业外收支同比大幅变化，系财务准则调整所致

　　2017 年H1 财报中营业利润同比增长58.16%，同时营业外收支减少，主要系2017 年财政部发布的CAS16 对政府补助的会计处理进行了修订，如与企业销售商品或提供服务等密切相关的政府补助当计入营业收入，而非此前的营业外收入；所以造成此次营业利润和营业外收支的同比较大变化。

　　现金流同比变化较大主要是一季度影响，二季度单季经营性现金流转正

　　2017 年H1 经营现金流同比增长-588.42%，主要系一季度公司经营性现金流为-30.35 亿，主要是在公司人员开支（含2016 年年终奖）及原材料开支上所致，且每年1 季度均是经营性现金开支最大的时期。2017 年Q2，单季度经营性现金流已转正为10.92 亿。且行业惯例，下半年逐渐进入回款期，经营性现金流会看到持续的流入，此属季节性因素，符合行业规律。

　　营业收入及毛利率变化更能反映行业及公司变化，维持“买入”评级

　　在现金流良好的情况下，此时应更关注海康的营收及毛利率变化所反映的行业及公司变化。看好海康受益于国内安防的相对高增速及海外的扩张，未来2 年继续稳健发展。同时高管、员工与市场利益绑定，驱动创新业务5 架马车蓄势待发。预计17-19 年EPS 1.01、1.28、1.64 元，根据公司历史估值，考虑估值切换，6 个月合理估值水平为18 年28-30 倍，目标价35.84-38.30 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济风险、海外竞争加剧、新业务进展低于预期。

　　中文传媒：储备多款新重磅新游戏，业绩有望维持高增长

　　研究机构：国海证券

　　投资要点：

　　出版传媒第一梯队公司，2014 年开始通过并购智明星通拓展游戏行业。 上市公司主营业务主要为图书编辑出版、报刊传媒、印刷发行、物资供应等传统出版业务，国内外贸易和供应链业务、现代物流和物联网技术应用等产业链延伸业务，新媒体和在线教育、互联网游戏、数字出版、影视剧生产、艺术品经营、文化综合体和投融资等新业态业务等，其中公司于2014 年开始通过并购智明星通拓展游戏业务，使得游戏业务成为公司新业态业务的主力军。

　　智明星通维持高增长，得益于存续游戏利润持续释放。智明星通于2014年被并购之时2014-2016年利润承诺分别为15101万元/20205万元/25100 万元，如今2016 年合并层面归母净利润达到5.93 亿元已经大幅超过承诺利润。上述成绩得益于公司存续游戏的持续超预期表现。其中，《COK：列王的纷争》2016 年月平均流水超过3.5亿元，MAU 超过1250 万，成为名副其实的爆款游戏，并且随着游戏生命周期的延长和推广费用的下降，利润正在持续释放；此外，自主研发与发行的游戏《COQ：女王的纷争》，《AOK：帝国时代》均表现较好，代理的全球首款卡牌策略类网游《MR：魔法英雄》也成为蜚声国际的精品之作。

　　储备游戏丰富，重磅游戏《乱世王者》、《total war》、《使命召唤》均有望成为长期业绩增长保障。上市公司于2016 年3 月公告智明星通以900 万美元价格购买世嘉《total war :king’s return》进行游戏开发和全球发行；上市公司于2016 年4 月公告智明星通与腾讯合作利用COK 的游戏引擎进行SLG 游戏开发，如今该游戏命名为《乱世王者》作为腾讯首款SLG 由《王者荣耀》开发工作室“天美工作室”进行开发推出，并将于近期面市；上市公司于2017 年3 月公告智明星通与动视暴雪联合进行《使命召唤》IP 进行收集游戏的研发和发行，双方分成比例分别为渠道后流水的50%。智明星通与上述巨头的合作体现了公司强大的产品研发和发行能力，并为智明星通长期的业绩确定性增长提供了保障。我们认为近期即将上线的《乱世王者》腾讯的重视度较高，配合智明星通成熟的COK 引擎和国内较为蓝海的中国SLG 游戏市场，该游戏大概率会成为爆款游戏，有望冲击3-5 亿的月均流水，则有望长期贡献2-4 亿年收入增量。其余储备游戏均有较好的IP 和研发发行能力作支撑。

　　后对赌时代，理顺智明星通激励问题，长期发展动力十足。智明星通于2016 年完成最后一年业绩承诺，2017 年智明星通管理团队已经与董事会签订了新一轮为期四年的经营考核目标，上市公司也对智明星通管理层制定了激励制度，综合考虑了智明星通前三年的发展业绩和增速、游戏行业的发展惯例以及团队激励，未来四年的经营目标、年均复合增速水平、薪酬体系优化（超额奖励等）。激励机制方面，原有好的机制都予以保留，并在其他方面进行优化。并且，智明星通积极筹备挂牌新三板，提升资本化率，提升多样化的激励方式，通过混合所有制方式进行投资，目前基金收益率已经初显成效等。

　　盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计智明星通2017-2019 年扣除管理层激励后归母净利润分别为7.53/11.15/14.78 亿，传统主业2017-2019 年分别为8.2 /9.16/10.02亿，我们预计上市公司整体2017-2019 年归母净利润分别为15.73/20.31/24.81 亿元，对应EPS 分别为1.14/1.47/1.80 元，对应PE 分别为19.19/14.86/12.17 倍。按照分部估值法，我们给予智明星通2017 年30 倍PE 估值，传统主业2017 年15 倍PE 估值，公司今年合理市值约为349 亿元，对应2017 年目标价约为25.32 元，明年在多款新游戏加持下业绩有望继续大幅上升，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新游戏市场表现不及预期风险；传统主业下滑风险；存续游戏表现大幅下滑风险；智明星通核心人员流失风险；智明星通股权激励可能摊薄上市公司所持股权风险。

　　中兴通讯：中兴通讯5G等核心技术问题调研纪

　　研究机构：国信证券

　　事项：

　　近期，国信通信团队对主流设备商相关部门的专家进行调研，并就投资者关心的问题进行了总结，同时附加了我们整理和归纳的信息，具体纪要汇总如下，供您参考。

　　评论：

　　调研纪要

　　一、5G三大应用场景

　　1、5G的应用场景的三大应用场景？

　　增强移动宽带eMBB、机器通信mMTC、超低时延URLLC。

　　增强移动宽带是3G 和4G 的延续和增强 （人和人之间的通信），机器通信和高可靠低时延的通信是物联网的范畴，一个是海量物联网，一个是低时延的物联网。

　　海量物联网目前比较热的技术是NB-IoT，设计目标是每平方公里5万个连接数。5G 的mMTC 目标值是每平方公里100万个连接，会有比较大的提升。高可靠低时延主要应用于远程医疗、无人驾驶这些方面，两方面要求包括，超高可靠稳定性的要求以及低时延的要求，要达到空口时延1ms，端到端3ms 左右才能满足一些自动驾驶等的要求。

　　eMBB 主要在是吞吐率、频谱效率方面提升，海量机械通信是在连接密度方面提升，高可靠低时延是关注高速移动的需求。

　　2、5G的三大场景哪种是4G满足不了的？

　　4G 时延几百毫秒，主要满足不了第三种应用场景。海量连接密度和容量也是4G满足不了的。

　　二、5G技术及标准相关

　　3、介绍下5G无线技术？

　　5G 技术包括4G技术的演进和5G新空口技术。

　　5G 大规模商用在2020 年，但在此过程中4G在不断往前演进，如2C/3C载波聚合通过更大的带宽组合来获取更大的吞吐率，是持续的过程。4G的演进空口在5G真正商用之前满足的是覆盖、容量，低时延高可靠主要通过LTV-V 车联网标准的制定来完成。

　　5G NR（即5G新空口）是相对于4G的旧技术而言的，按频率划分的话，6GHZ 以上定位为高频，至87-90Ghz。6GHZ以下为低频，包括4G现有的频谱以及新增的频谱，比如3.5GHZ。

　　4、高频和低频分别如何应用？

　　高频如28、26GHZ，覆盖区域较小，适合热点区域的覆盖，或像美国一样做固定的移动接入，或在室内做一些小基站的部署。低频的3.5GHZ 可以做连续的广覆盖，需要用独立组网。低时延高可靠低功耗的连接场景可以用700M/900M 等现有频谱，欧洲对物联网的发展比较重视。

　　5、5G标准制定和发布的时点？

　　关于标准的发布，3GPP 完成标准制定，ITU 负责审核和发布。3GPP 制定标准目前分为两个阶段，第一阶段是R15，在2018 年年中冻结，第二阶段R16 会在2019 年年底冻结。

　　第一阶段主要包括两部分，一部分是增强移动宽带，是3G/4G 的演进。另一部分包括一部分高可靠低时延的场景。

　　第二阶段包括另一部分高可靠低时延的场景，以及海量机器通信。

　　第一阶段重点还是放在增强移动宽带eMBB 场景，支持这部分的运营商基本以亚太地区和美国、日本、澳大利亚等地方为主，人口较多，对流量需求较大，而且持续增长。高可靠低时延的关注度主要来自欧洲，因为欧洲人口有限，工业制造比较发达，如北欧，机械连接符合社会发展节奏。

　　6、非独立和独立组网哪个比较重要？以及各自标准确定的时间和方式？

　　非独立组网和独立组网都很重要。

　　对于非独立组网：分为控制面和用户面。控制面指（如信令）在真正建立通话、数据连接之前做铺垫的信令交互。5G 的高频，如28GHZ 覆盖范围很小，没法独立成网，借助4G 现网覆盖，接入通过5G 的孤岛站完成。第一阶段分两部分，非独立组网会在2017 年年底完成，这意味着5G和4G 要一起用才能正常工作。独立组网2018 年年中完成。

　　对于独立组网：可以单独通过如3.5G的基站完成。

　　2018 年年中标准冻结后，芯片、设备厂商会根据标准调整自己的研发和产品，2019 年小规模生产，2020 年大规模生产。

　　三、全球各地区5G投资进度

　　7、一句话讲全球的5G情况？

　　中国积极推进2020 年商用，美国欲引领5G 产业发展、欧洲主导5G 标准节奏、日韩计划发展超前。

　　8、中国的5G进度计划？

　　中国主要是政府的推动力，5G已经写进政府规划，计划2020 年商用。

　　中国厂家在标准制定方面有更多的话语权，华为牵头的Poloar 码，中兴提出新型多址和波形技术，获得了认可。因此，在未来核心专利和专利交叉授权上有更多的话语权。

　　技术研发是由工信部牵头的，产品研发实验室由运营商牵头的。技术研发分三阶段测试，第二阶段基本在今年7 月份完成。今年下半年到明年是铺设更多基站，小规模组成一片网络，实际测试看看还有哪些需要解决的问题。

　　在中国厂商中，华为走在前列，中兴其次，爱立信为了满足美国Verizon 和ATT 的需求，研发重心放在高频。随着全球需求的统一，低频中的3.5GHZ 成为5G初期最主要的需求。

　　9、哪些单位参加了中国的5G 测试？

　　在国家测试中有这些单位参与，包括研究所、三大运营商、设备商包括华为、爱立信、中兴、大唐、诺基亚、三星都参加了，芯片厂家比如高通、因特尔、联发科，还有测试仪表的中电四十一所、星河，还有安捷伦、罗德施瓦茨，整个产业链都参与到国家测试中了。

　　10、美国的5G进度如何？

　　2016 年7 月美国政府正式为5G 网络分配频谱，FCC 目前分配3.85G license 频段28GHz(27.5-28.35GHz)、37GHz(37-38.6GHz)、39GHz(38.6-40GHz)。

　　Verizon2016 年6 月宣布发布5G 标准（非国际标准），并计划于2017 年在11 个城市提供5G 业务。Verizon 自己推出了V5G标准，是通过最后一公里的方式来实现的（通过FWA 的方式），并不是全网的5G。在美国光纤的最后一公里铺设难度很大，土地产权都是私有的，许可很难拿到；但最后一公里用无线布设就容易多了。

　　ATT 等其他运营商宣称要跟随国际标准，预计在2018 年底前提供5G业务。

　　11、美国的基站、机房不用土地吗？

　　如果用固定宽带接入的话，他们的终端形态和我们的手机不一样。像28GHZ 做移动业务，只能覆盖几百米，如果做固定宽带接入，其终端在业内称为CPE，是大盒子，带很长的天线。美国小别墅一栋一栋的，安装这种终端本身就存在争议。使用高频的时候可以覆盖1-2公里的覆盖半径，其目标就是最后一公里。所以美国的需求更偏向固定宽带接入。

　　12、日本、韩国目前的5G进度如何？

　　日本计划在2020 年东京奥运会之前实现5G 商用，DoCoMo 正在组织验证5G关键技术。韩国(KT)将于2018 年初开展5G 预商用试验，在平昌冬奥会奥运村做5G覆盖。运动员的大巴可能采用无人驾驶。

　　13、欧洲的5G进度如何？

　　欧洲的设立H2020 计划，组建5GPPP 联盟，推动METIS 研究项目等，欧洲阵营主导着5G标准节奏，2016 年9月发布欧盟5G行动计划。

　　在政府积极推动下，意大利将在2017 开始5G实验局建设。

　　14、对于运营商的5G支出如何看待？

　　国内运营商方面，整个5G生命周期内，三大运营商总投资额预测是在1800 亿美金，主要有两块：一，相对于4G（1100多亿美金，集中在13-16 年，前面三四年比较集中），5G投资额有大幅增长，原因是全世界LTE 建网从2009 年开始，我国从13 年开始建，整个产业链比较成熟，元器件、终端成本降下来，但是5G建设要赶第一批，设备、元器件、芯片成本比较贵，需要额外的支出来为规模商用铺路，会导致运营商投资额上升。二，国内运营商明确提出建立全国覆盖的5G 网络，独立成网，所以基站数量肯定会比4G多，基站成本高、数量多，总的投资额肯定提高。

　　国外运营商，以日本为例，日本也是同一批建5G。4G时代七八年内，投资6万亿日元，预计5G投资额5万亿。下降的原因是：非独立组网，相当在4G 网络上插花组网，不要求连续覆盖，避开前期高昂的成本，后期可以逐渐补上，同时在热点区域满足旺盛需求；不同运营商之间基站共享。

　　15、全球5G投资额的演进情况？

　　2017 年：主要是北美基本100%

　　2018 年：亚洲25%、欧洲45%、北美30%

　　2019 年：亚洲45%、欧洲15%、北美40%

　　16、目前欧洲市场的进度？例如意大利等国家。

　　去年，中兴通讯在意大利拿了和记的一个10 亿欧元的大单，国家网全网搬迁，3-4 年完成。4G 网络搬迁意味着提前锁定5G份额，现在的设备都具备一定的5G能力，运营商不太可能到时候再换一拨。

　　另外与法电、西班牙电信也有一些合作在进行，但尚未达成协议。相对来讲，中国的5G 提前商用利好中国厂家。中国厂家想在国外产生强市场，需要两点：一，技术强，等于或优于国外厂商；二，价格要低于国外厂商。中国5G 低频首先商用，全世界基本也是低频开始，中国厂家的路线是低频，爱立信、诺基亚的路线是高频，低频的投入比较慢。

　　17、欧洲也是其主要市场，为何爱立信、诺基亚没有选择从低频起步？大家一开始要做一个预判，美国市场是爱立信、诺基亚的非常重要市场，美国运营商Arpu 值很高，设备商赚很多钱，而且是当期收益，一开始目光放在美国市场是合理的。只是没想到欧洲和亚洲的步伐这么快，进度超预期。单从低频上讲，中国厂商方向是走对了，而且略强一些。中国移动的几十万基站商用规模，成本一下就下来，在开拓国际运营商市场的时候中国设备商的低成本很有竞争力。国内中兴、华为这两家占80%，爱立信和诺基亚占20%。技术上不差，价格便宜，在国际市场上5G会有新的局面。

　　18、中兴在欧洲，和4G相比已经明显不一样？

　　在大的运营商方面有所改观，正在做准备工作，以前大跨国运营商还是差一点，以后会改观的，只要公司整体策略稳健往前走，没有大的变故一般没问题。

　　19、中国为什么不能像日韩一样建设网络？

　　一开始建一个全覆盖的5G 网络，核心网一开始就准备好，可以直接支持新业务。日本的方式更省钱，分两步走。不一定是全国覆盖，主要城市覆盖。中国移动是出于容量上的考虑，4G容量差不多。

　　中国移动一开始还是比较激进的。5G 应该也不是运营商做全部的投资。BAT 也会参与，物联网。国外亚马逊谷歌也投了不少基础设施。19 年小规模，到2020 年大规模，已经明确。

　　20、亚非拉的5G建设？

　　中东除外，亚非拉可能七八年内不会上。

　　四、5G相关时间节点

　　21、设备厂商什么时候开始投资？

　　设备厂商参与标准制定，他们是边做边改的过程，一般2018 年中标准冻结后一个季度就准备得差不多了。接下来主要等终端。

　　22、运营商投资主要在什么时候？

　　预计2019 年开始，如有超预期，关注中移动2018 年下半年的情况。

　　23、之前说标准制定会提前能实现吗？

　　之前是独立组网和非独立组网标准都在2018 年中冻结，现在说的提前是把其中的非独立组网标准制定提速。

　　24、物联网什么时候大规模商用？

　　NB-IoT 是2016 年年中冻结的，会有比较长的生命周期，海量机械连接相关标准要到2019 年底才能冻结，其大规模商用要到2021 年。

　　车联网在第二阶段完成，基于LTE 的车联网有100ms 的时延需求，5G是3ms。3ms 的时间概念是，对于无人驾驶的车辆，遇到突发情况会比100ms 的时延减少10m 的刹车距离，这对自动驾驶非常关键，所以LTE 的车联网是研究实验阶段，真正商用要等5G，还需要很长时间。

　　五、基站侧

　　25、不同频段基站的覆盖范围？

　　天然的无线电频谱，没有新技术帮助的情况下，2G 的频谱为900M 和1800M，一个基站覆盖7-8 公里、4-5 公里；3G的频谱2100M，一个基站覆盖2-3 公里；4G 频谱2600M，一个基站覆盖1-2 公里，郊区覆盖范围稍微大一些；5G 的频谱，低频3.5GHZ，高频28GHZ，如果不借助新技术，低频一个基站覆盖500 米至1公里，高频28GHZ 一个基站覆盖50 米至200 米。之前4G阶段的LTE 技术，射频和天线分开，8个天线最多。对于低频3.5GHZ，现在5G有多天线技术，5G 可能多达128 个天线，天线振子集成在设备里面。多天线技术、终端天线数量增多的情况下，可以达到介于4G 和3G 的覆盖范围。高频的帮助不大，因为覆盖范围实在太小，没办法独立成网。高频要么落在低频3.5GHZ 上要么落在4G上。

　　26、单个基站的投资方面及价格？5G 要布更多的基站，且单个基站更贵。

　　基站的投资主要分三部分：天线、射频单元、机房的基站单元。5G的天线和射频单元二合一，传统的只有4个天线，合一之后天线数量几十倍的增长。目前技术还未广泛推广，成本高，是传统基站4-5 倍的成本。一个4G 基站，国际上纯设备部分1-2 万美金，国内不超过10 万人民币。一个5G基站50 万人民币以上。大规模部署的话价格会降低，中国移动一开始就大规模部署，需要为产业链成熟埋单。

　　27、基站在中国的数量级？

　　百万级，中国移动TD-LTE 建了超过150 万个基站，5G基站只会比4G多不会少。低频的3.5GHZ 依靠多天线技术大概可以达到接近4G 的覆盖范围，28G 只是布局在核心城区。因此基站数量不会多太多，多出来的以高频为主。光基站就万亿以上的投资规模。

　　28、基站侧软硬件的市场预期？

　　根据Ovum，不含土建、承载网，基站侧软硬件呈现的趋势是17、18 年比较少，18 年标准冻结，19 年才会有快速发展。

　　19 年开始，亚太地区投资明显超过其他地区，占一半以上的投资额，亚太主要是中日韩、澳大利亚。2020 年中国移动大量建设，会带动亚太地区的份额比重上升。到2020 年整个基站侧投资大概在50 亿美金左右，包括传输网、核心网配套。

　　六、终端侧

　　29、终端芯片相关？

　　手机等终端由芯片所决定，主流高端芯片厂家，高通、因特尔18 年要推出符合标准的芯片。18 年年中或下半年推出，到19 年年中或下半年手机才能批量出来。中端的联发科、低端的展讯，5G 商用芯片会在2019 年推出，中低端手机在2020 年才会比较多。

　　七、全球设备商的竞争和市场格局

　　30、4G时代中兴国内的占比？

　　中兴在移动35%，联通26%，电信30%，综合起来是32%，华为综合是36%。

　　5G 时代中兴华为份额会上升，爱立信的份额会下降。诺基亚有上海贝尔国资委（51%）的背景，不会少太多。

　　31、三星、思科会不会在5G上带来冲击？

　　不太会。三星集中在日、韩、美国三个市场，在其他地方以前没有国家网络的经历，系统设备的建设需要积累。思科更多是在关注核心网，传输、承载网，对于接入设备一般不会做。

　　32、4G时代全球市场情况？

　　对海外市场，爱立信占全球30%左右，华为26%（除美国外基本持平），诺基亚将近20%，中兴15%。

　　33、中兴和华为的份额差距不大，但是收入差距很大？

　　国内份额是差不多，区别在于国际上。运营商也符合二八原则，虽然份额差不多，但是大的跨国运营商，例如沃达丰、法电、德电，中兴基本没进去。这三家每年设备投资整个占比很大。在5G 阶段，对重点运营商会有所动作，要吃掉一些爱立信诺基亚的份额。沃达丰现在在走下坡，法电德电在向上走，在5G标准的参与度高。

　　34、从研发的角度中兴、华为对比？

　　和中兴4G时代比，中兴5G的申请量已经快要超过4G的专利量，离标准冻结还有一年时间，会比之前有大幅增长。中兴PCT 的申请量一直前三。全球4G专利中兴占比13%，华为15%左右，高通20%，爱立信20%，诺基亚17、18%。

　　但是到5G时代，中兴华为都可能达到20%。相比来讲，爱立信高通肯定下降。

　　35、公司怎么提升自己的份额？

　　低频技术方面，中兴首提Pre-5G，国外运营商认为中兴在TDD 做得好，5G 基本上以TDD 为主，中兴曾是TDD 技术第一。国外厂商在TDD的积累比较弱，以FDD 为主。

　　因为国内中移的规模商用启动较早，一开始会把国内设备厂家的价格降下来，中兴华为的价格低了以后，在全球非常有竞争力，这对于爱立信和诺基亚压力很大。

　　36、华为的份额还会提升吗？

　　个人认为比较难，运营商对于设备商的份额太大也是有所顾忌。华为在有些国家甚至拿到了全网的份额，份额已经到顶了，运营商可能需要限制他的发展，所以中兴份额弹性比华为更大。

　　37、会不会更多国家像美国那样制裁？招标的时候华为中标就不会让中兴中标？看中国政府层面，只要不引起世界公愤，应该不会发生这种情况。

　　最近收到国际运营商的标书，在4G阶段没有收到过，现在开始发过来，代表一种认可。

　　八、其他

　　38、工信部对提早商用5G的目的？

　　国家是有更大的视野，对国家来讲，建通信网络和修高速公路是一样的意义。移动互联网的爆发，与4G 网络的成熟有密切关系。对于国家来讲：5G网络建设，基建工程带动设备厂商、终端、配套产业链；5G建成，路铺好之后，新的业务形态会出现。

　　39、对比标准冻结，芯片、设备厂商是同步还是有先后？

　　芯片、终端厂家的周期有一定的隔离性，芯片、终端相关元器件的研发周期较长，离标准和运营商而言比设备商较远，需要对标准冻结有一定依赖性，需要做大量提前研发；而设备商相对较近，并且通过实验网不断修正，如果标准冻结一个季度即可大规模出货，响应速度较快。

　　40、三大运营商在的5G定位？

　　联通、电信目标不是领先型运营商，目前对于资本开支采取跟随的战略，移动相对来说具备这个条件。

　　中国移动较为积极和领先，提了很多关键提案。其数据需求也明显高于其他两家，4G 的投资已经越来越少了，它要考虑到4-5年后的布局。目前移动对于数据流量的需求非常大，中移动的流量占用率已经达到60%左右，如果考虑用户的需求增长，4-5 年的时间内，必须去大规模投资5G。

　　另外，TD-S 的频段在4G时代，只有中移动一个玩家，所以成立GTI 联盟，联合全球各厂商来对TD 进行应用。到5G时代，TD 占比会逐步加大，对于移动来说非常重要。

　　41、5G与2G、3G、4G之间的关系？

　　2G 是以语音业务为核心的，主要是通话，3G数据开始发展，到4G时候就是数据网，5G数据速率可能进一步提升，比如小区10GPS 的吞吐率，AR/VR 4K、8K 高清视频，物联网工业4.0。5G 范围比以前更广泛，2、3、4G 更关注人和人的互联，5G是要人人、人物、物物互联。

　　42、意大利项目目前进度怎么样？

　　项目将近10 亿美元，是4G全网搬迁业务。

　　中兴通讯的份额是100%，周期是3-5年。

　　43、中移动的5G计划？

　　自己有明确的建网计划，2017 年会选择4-5 个城市，建设6-7 个基站。如，广州是中兴，上海是华为，北京是爱立信，杭州是诺基亚和上海贝尔。

　　明年城市数量会增加，大概10-20 个，每个城市建几十个站。

　　2019 年城市数量进一步增加，每个城市大概百站规模。目前中国移动的体量没有其他运营商比得上，技术要求不比国际运营商低。中国厂商预计会因此而受益。

　　44、诺基亚与爱立信在5G的份额预期？

　　这两家公司的份额可能会跟4G 差不多，略微有些缩水。中国移动对设备商的生态平衡很重视，爱立信可能有些缩水。

　　国内市场份额格局不会有大变化，国外市场可能有大变化。

　　看好公司业务布局和长期研发投入价值转化，维持“买入”评级

　　公司作为A 股通信设备龙头企业，围绕“M-ICT2.0”战略，业务聚焦运营商网络、政企、消费者三大领域，积极拓展物联网、车联网、光通信、硅光、Pre-5G/5G 等战略性新兴市场。股权激励高标准彰显信心，中报业绩表现优异。提升手机业务规格，加强渠道和品牌建设以提升盈利能力，考虑到公司手机业务有望扭正，且公司积极开展国际业务、研发到位，进行全产业链布局，未来业绩有望继续增长，估值有望得到修复。预计公司2017-2019 年的EPS 为1.07/1.27/1.47 元，对应22/19/16 倍PE，维持“买入”评级。

　　鲁西化工：多项产品价差回升，未来看产能扩张和一体化

　　研究机构：西南证券

　　公司是综合性化工企业，规模优势明显。公司目前具有煤化工、盐化工、氟硅化工和化工新材料等多条较为完整的循环产业链。目前公司拥有尿素产能90 万吨/年、复合肥产能170 万吨/年、烧碱产能40 万吨/年、甲烷氯化物产能22 万吨/年、甲酸钠产能20 万吨/年、甲酸产能20 万吨/年、己内酰胺产能10 万吨/年、聚碳酸酯产能6.5 万吨/年、尼龙6 产能7 万吨/年，规模优势明显。

　　退城入园，提升环保能力，增强竞争力。2015 年公司公告全资子公司鲁西化工第一、二、四化肥有限公司等3 家公司实施退城进园一体化项目，将建设60 万吨/年合成氨、100 万吨/年尿素、30 万吨/年甲醇、100 万吨/年硝基复合肥及附属装置以及整体项目配套的水、热、汽公用工程，项目总投资60 亿元。由于停产搬迁影响，目前公司尿素和复合肥产能分别为90 万吨/年和170 万吨/年，较2015 年末产能减少90 万吨/年和40 万吨/年。公司退城进园项目预计在2018年上半年完成试车，未来公司的综合能耗将进一步降低，竞争力增强。

　　多项产品价差回升，盈利能力增强。公司的正丁醇、辛醇、甲酸、聚碳酸酯、烧碱均在今年出现了价差回升的情况，盈利能力得到加强。其中，辛醇目前的价差为4 年以来的新高。公司在一季报中预计，今年上半年归母净利润4.5 亿-5.5亿，同比增长251.37%-329.45%，我们认为由于公司的烧碱、聚碳酸酯因产能投放而增加销量，同时几种化工品的价差水平也大幅提升，今年上半年公司业绩增长主要来自于价差回升，其次来自于销量增加。

　　未来还看公司产能扩张和一体化。公司在新材料产业园基础上，持续开展化工产品产能新建和扩张。2016 年新投产的项目包括6.5 万吨/年聚碳酸酯和7 万吨/年尼龙6 项目，扩产项目包括20 万吨/年烧碱项目等。2016 年公司烧碱产能从20 万吨/年扩产至40 万吨/年，今年其价差扩大，对公司业绩形成直接贡献。未来公司将会投放的新产能为己内酰胺10 万吨/年、聚碳酸酯13.5 万吨/年、甲酸20 万吨/年、尿素和化肥各100 万吨/年。公司的一体化优势将会持续发挥作用，比如合成氨甲醇的联产，就降低了公司的甲醇外购量。

　　盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.71 元、0.88 元、1.14元，由于新产能投放和产品价差扩大，未来三年公司归母净利润将有88%的复合增长率，给予2018 年10 倍估值，对应目标价8.80 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：财务杠杆偏高、资本开支短期较大、产品价格波动较大、退城进园项目及在建项目推进及达产或不及预期。

　　浙能电力：火电主业逐步回暖，天时地利人和助力业绩环比改善

　　研究机构：东北证券

　　区域电力龙头，主营电力业务：公司系浙江省能源集团的发电上市平台，集中了集团公司的优质发电资产。截止目前，公司管理及控股装机3064.7万千瓦（含控股煤电装机2346万千瓦，气电装机349.8万千瓦），省内装机占浙江省统调装机容量的48%。公司主营业务以火电为主，2016年电力收入占总营收比重为92.51%。

　　浙江省电力供需形势向好，电价上调助力公司业绩环比改善：受益于制造业回暖，2017年1-5月，浙江省用电增速达6.67%，高于全国平均值0.32个百分点。受此利好叠加来水减少导致水力发电量的下滑，浙江省同期火电发电量增长9.98%，利用小时达1665小时，同比增长137小时。发改委发布上调燃煤电价的通知也有利于公司业绩的环比改善。在其他条件不变的前提下，根据我们测算，下半年的电价上涨将增加公司归母净利润4.62亿元，增幅为7.36%。

　　国改电改成为行业主旋律，公司有望长期受益：浙江省作为国企改革的唯一地方试点，有望不断推进相关国企的改革试点。浙江省电力市场改革也在政府指导下有序进行。公司作为浙江电力龙头，有望成为国企改革试点单位，并凭借自身区域装机优势在电力市场改革中抢占先机。

　　公司装机结构优良，估值处于低位，高股息率凸显公司防御性：公司当前市盈率与市净率均处于历史低位，在A股火电板块上市公司中也属于较低水平。公司资产负债率低于同业，近三年分红比例均在50%左右。以预案公告日股价计算，公司股息率为4.16%，低估值高股息率更凸显了公司的投资防御性。

　　估值与财务预测：预计公司未来三年的营业收入分别为450.00、467.20、470.87亿元，归属于母公司的净利润能达到44.84、59.63、65.32亿元，EPS分别为0.33、0.44和0.48元。首次覆盖，给予其增持评级。

　　风险提示：煤价上涨风险，电价上调不及预期风险等。

　　阳光城：规模潜力与安全边际兼备、高杠杆瑕不掩瑜

　　研究机构：招商证券

　　公司是以"高周转+高成长"为标签的闽系代表房企，依托收购快速扩充储备资源，且成本优势明显领先；未来两年有望冲击千亿规模，并且安全边际已经凸显，高杠杆瑕不掩瑜，维持"强烈推荐-A"的投资评级，目标价7.1元/股。

　　以"高周转+高成长"为标签的闽系代表房企。公司以福建为大本营，坚持"区域聚焦+深耕发展"战略，已形成"3+1+X"（长三角/京津冀/珠三角+大福建+中西部战略城市）的全国化布局，涵盖"住宅+商业"两大产品体系。公司是业内高周转模式的标杆之一，过去几年战略积极且规模增长显著，2016年销售额近500亿（已进入TOP30），2013-2016年CAGR超过40%。

　　并购助力规模高增长，且成本优势明显领先。高效率收购策略是公司区别于其他房企的核心特征之一，15年新增计容315万平米（收购占35%），16年新增978万平米（收购占85%），当年拿地量/销售量分别为132%和277%。公司16年底全口径累计土地储备楼面成本0.33万/平米，地价房价比不到30%，土地成本优势明显领先同行，主要分布于核心一二线城市，福州/苏杭/广州/长沙/西安合计占比超80%；并且17年以来延续快速扩张趋势，累计新增权益计容超400万平米（含收购物产中大资产包）。预计公司最新权益未售货值达2000多亿量级，为销售规模高增长提供坚实支撑。

　　两年内冲击千亿销售，新业务锦上添花。收购既可降低拿地成本，也是冲规模的有效手段，近年来快速扩充的储备资源将带来极为显著的规模成长潜力。预计充裕的货量将对冲去化率下降的影响，公司17年销售有望达700亿量级（上半年已接近400亿 克尔瑞口径），18年有望冲击千亿规模。此外，公司对新业务的探索也有望锦上添花，一是依托集团的教育产业资源及对外并购，积极布局幼教领域；二是与北影战略合作，打造影视小镇。

　　安全边际已经凸显。1）高折价：公司目前市值较RNAV折价30%左右；2）定增倒挂：上次三年期定增原始成本6.16元/股（分红后6.06元/股 18年底解禁），本次定增分红后底价6.38元/股；3）第二期员工持股倒挂：原始成本6.06元/股（17年10月解锁、1:2杠杆、优先级成本6.42%）；4）控股股东增持：已完成增持 8100 万股（占总股本2%），平均成本5.66元/股。

　　客观认识高周转与高成长背景下的高杠杆。公司净负债率在主流地产公司中处于较高水平，高杠杆对盈利能力也有所压制，市场也一直对融资收紧及销售放缓趋势下的高杠杆房企存有疑虑。但我们认为，高杠杆是高成长的必然选择（高增长必然依赖高土储，高土储不可能仅依靠内部积累，所以必然导致高杠杆，而高杠杆的维系必然依赖高周转模式，即成长战略决定资本结构），只要高成长（高周转）产生的现金流入能够覆盖高杠杆对应的现金流出，高杠杆导致的财务风险就相对可控，通俗而言，杠杆是把双刃剑，驾驭杠杆的关键在于能否维持高周转模式；尽管行业面临小周期调整压力，但未来几年不会是断崖式的收缩，所以高杠杆并非完全不可取，"高成长+高杠杆"与"低成长+低杠杆"无所谓孰优孰劣，只是不同市场情绪下投资者的风险偏好不同而已。

　　此外，公司也在积极通过房地产基金渠道储备资金，已分别与天堂硅谷、福能兴业等合作成立目标规模100亿级别的基金。

　　维持"强烈推荐-A"的投资评级，目标价7.1元/股。公司最核心的亮点是显著的规模成长潜力（两年内冲击千亿体量），高杠杆瑕不掩瑜，并且安全边际已经凸显（高折价、定增及员工持股倒挂、大股东增等）；2017-2018PE分别为12X和8X，结算显著落后于销售（2016年销售近500亿、结算仅200亿）是2017市盈率估值优势不明显的主因，但近两年销售放量将陆续兑现结算高增长，后续市盈率将快速降低。维持"强烈推荐-A"的投资评级，给予7.1元/股的目标价，对应目标折价幅度为15%（2018PE=10X）。

　　风险提示：周转速度慢于预期、并购项目质量低于预期。

　　荣盛石化：PTA景气有望上行，看好公司未来发展

　　研究机构：东方证券

　　荣盛石化股份有限公司深耕石化化纤领域，布局完善，经营扎实，PX 业务为公司贡献稳定现金流， PTA 行业景气度有望逐步提升，随着浙石化及中金二期项目的推进，公司业绩有望持续增长，具体逻辑如下：

　　核心观点

　　PX 业务有望保持高盈利：我国PX 行业对外依存度高，产能扩张远远落后于下游，自给率不足50%长期依赖进口，产业链利润主要集中于PX 环节，预计在2019 年下一轮投产高峰到来前，PX 盈利仍将强势。公司的全资子公司中金石化于2015 年投产，兼具规模与流程优势，自投产以来盈利强劲。中金石化投资成本低、运行成本低、技术路线新，并且通过不断的技改升级使原料成本中枢逐步下移，降本成效值得期待。

　　拟收购浙石化51%股权，世界级炼化项目快速推进：浙石化4000 万吨炼油项目一期预期于18 年底落成并投产。浙石化单套装置较镇海炼化更新、更具规模，浙石化的综合竞争力值得期待。据浙石化环评材料披露，一、二期项目可分别实现销售收入972 亿和988 亿元，税后利润分别为97 亿和106亿，而据我们初步匡算，浙石化一期项目盈利或将超出环评测算。

　　PTA 存上行预期：PTA 行业产能出清大势所趋，国内供给扩张基本结束，龙头市占率CR5 已达到68%，我们预计到17 年国内有效产能可能仅3650 万吨左右，而2016 年PTA 需求在3090 万吨，未来几年预计将保持6-7%的增速，供需格局有望好转，行业景气度存上行预期。公司有PTA 权益产能600万吨，成本业内领先，待景气度上行后，向上业绩弹性较大。

　　财务预测与投资建议

　　综上，我们预测公司17/18/19 年EPS 分别为0.71/0.85/0.97 元，选取恒逸石化、恒力股份、桐昆股份、新凤鸣、上海石化作为可比公司，可比PE18倍，按照17 年EPS 0.71 元，首次覆盖给予目标价12.8 元和买入评级。

　　风险提示

　　PX 景气度下行、PTA 景气度回升不及预期、浙石化及中金二期进度慢于预期、油价大幅波动。

　　特变电工：纳入MSCI，价值重估正当时

　　研究机构：联讯证券

　　投资要点

　　变压器龙头公司，深耕输变电产业链

　　特变电工是国内变压器行业绝对龙头企业，公司拥有 70 余年变压器与 60余年电线电缆制造历史，输配电装备研发制造能力居中国第一。2016 年电网集中招标中标率排名行业第一，输变电产业国内市场签订订单金额约223 亿元；围绕国家“一带一路”重大战略，公司加快“走出去”步伐，国际市场签约取得新突破，截至 2016 年末，公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过 50 亿美元。

　　从我国特高压建设提速，看输变电一次设备行业增长

　　“十三五”期间，我国特高压建设将持续提速，贯穿整个五年计划。根据国家电网预算，2020 年之前特高压投资预计将达 7000 亿元，特高压建设线路总计将超过 30 条，长度将达 8.9 万公里、变电（换流）容量达 7.8 亿千伏安（千瓦），总体将为电源等配套产业带来近万亿元的市场增量。

　　“一带一路”助力公司海外业务爆发

　　“一带一路”经济区覆盖了沿线 26 个国家与地区，人口总数近 44 亿，占全球总人口的 63%；经济规模为 21 万亿美元，占全球经济总量的 29%。公司近年来海外业务增长迅猛，海外板块营业收入从 2012 年的 29.31 亿元增至2015年的80.76亿元，占总营收比率也有14.42%增长至2015年的 28.50%，CAGR 为 40.19%。尽管 2016 年有所下降，但目前在手订单饱满，看好后期增长持续性。

　　我们有别于市场的观点

　　特变电工当前股价明显处于历史底部范围，公司价值低估（与相同时点对应的上证综指对比，更是低估），截止 2017 年 7 月 14 日收盘，公司 PE 仅为16.47X，PB 仅 1.40X。

　　与 A 股同行业公司相比：截止 2017 年 Q1，公司 ROE 为 2.62%，盈利能力较强，在输配电行业公司中亦处于上游，而估值却低于行业公司。特高电工高成长预期充分下，其低估值优势尽显。

　　关键假设

　　未来五年，特高压总投资额可达 7000 亿元，配电网投资不低于 1.7 万亿，农网投资超过 7000 亿；2020 年底，太阳能发电装机达到 110GW 以上；新能源产业收入及海外业务收入保持高增长。

　　股价催化剂

　　A 股纳入 MSCI 指数，公司成为电气设备板块仅有的三只成分股之一；“一带一路”倡议叠加全球能源互联网的构建，为公司创造了广阔的市场空间。

　　投资评级

　　预计公司 2017-2019 年实现收入分别为 439.81 亿元、494.04 亿元和543.64亿元，归母净利润分别为 25.35 亿元、30.19 亿元和 35.84 亿元，对应 EPS分别为 0.682 元、0.812 元和 0.964 元，PE 分别为 14.63 倍、12.28 倍和10.35 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　海外基础设施建设速度放缓；输变电一次设备市场竞争加剧；“国家队”减持。